在不久前的文章里，笔者做了楼市崩盘序幕揭开的判断，最近数周各地楼市传出的信息，包括更多楼盘降价，成交低迷，开发商跑路等等，似乎印证了这个判断。不过对于那些潜在购房者来说，如果你期待短期内各地房价有断崖式的下降，那么你需要有更多的耐心，因为你的期望可能落空。在中国特色的政经结构作用下，正在发生的这场楼市崩盘，可能颠覆你对泡沫破裂的常规认知，因为它未必遵循经济危机的惯常剧目。

正如美国次贷危机所展示的那样，经济危机往往有比较明显的剧目，伴随着泡沫破裂，房价暴跌，引发金融机构倒闭、股票暴跌、失业剧增、经济增速下滑、经济衰退等一系列现象，这个过程可能历时3到5年时间，经过痛苦的经济结构调整，或由创新和技术进步带来效率提高，经济体才能逐步恢复增长。

经济危机深化过程会造成某种程度的市场和社会恐慌，也因此导致公众对政府干预的期待，在这种社会心理下，政府往往会承担某种紧急救助者的角色，比如接管破产企业，给金融体系输入流动性等等，不过在比较纯粹的市场经济国家，政府的这种角色是暂时的和有限的，这不仅仅是法律规定和资源约束，各种不同的政治力量很快就会对政府介入救市产生辩论和争议，通过民意调查，舆论压力，政党竞争，议员投票等方式，产生新的政治压力，改变政府行为模式，让政府逐渐退出干预角色，这种市场和政府之间的角色演变，伴随着市场萧条，危机和繁荣等各个阶段各有不同。这种政府干预的程度在欧美之间也有较大差异。粗略地看，美国经济危机往往来势汹汹，楼价下跌，股市下跌，金融机构破产，政府作为监管者的地位比较超然，对是否参与救助，则和民主党或共和党执政有关，而反观欧洲国家，福利保障比较充分，劳动力市场不够灵活，政府介入经济事务的传统比较强烈，更容易为出现问题的金融机构兜底，因此危机往往积累到最后一刻，一旦爆发就是政府主权信用危机，希腊，西班牙莫不如此。

中国经济最近三十多年保持了年均8%左右的高速增长，经济虽然有过多次震荡，但却没有出现类似欧美经济体那样比较典型的危机特征，是中国成功克服了经济危机吗？显然不是，原因说来既复杂也简单，本文自然只能从简叙述，说起来原因无它，和中国政府相比，欧美各国在经济中的介入程度相形见绌，小巫见大巫，经济危机在中国环境中出现了极大的变异，中国政府更有能力来化解经济危机——只不过往往是以更大的代价。

楼市崩盘序幕拉开，以及基于这个背景发生的一系列政府救市政策的形成过程，给我们提供了一个正在进行中的分析样本。

毫无疑问，在市场预期变化，销售低迷的状况下，大部分开发商资产负债率都很高，资金压力巨大，但那种大范围开发商接连破产倒闭的现象并不会发生，因为大部分压力都已经转移到了银行资产负债表上。虽然大部分银行早已对房地产企业限制贷款，部分银行甚至停止按揭贷款，但由于金融业竞争度不够，银行沿袭了国有企业的特征，其经营灵活度和对风险识别能力永远比不上更有利益驱动的开发商，因此开发商还是会以理财产品、信托产品形式把资产，尤其是风险资产转嫁给银行。因为楼市泡沫和银行资产质量高度相关，房价的大幅度下调，首先承压的是银行体系，楼市泡沫破裂会导致银行大量坏账。任志强曾经说过，要死银行先死，这绝非无稽之谈。

由于在房地产行业里的巨大利益，面对严峻的经济形势，地方政府也会利用自身影响力向银行施压，地方党政官员会召集银行开会，要求银行顾全大局，续贷或者展期，设法延缓不良开发商的破产。银行虽然不完全受地方政府控制，但其存款额度、业务发展等还是高度依赖地方政府的呵护，因此除非问题实在难以掩盖，银行们往往会给照顾自己的地方政府面子，也因此，一旦问题爆发，往往意味着泡沫已经积聚到十分庞大的地步。

承受资产质量恶化压力的银行系统在经济结构中是强势集团，有很强的政策博弈能力，他们可以以金融稳定和金融安全等说辞，把压力向上输送，经过一段时间不为外界知晓的复杂博弈之后，缺乏独立性的央行必然无法阻止放松货币闸门的要求。事实上，央行已经通过差别性政策，降低部分县域农商行存款准备金率，这表明央行已经启动应对措施，可以预见，未来一段时间央行会有更多政策出台，其说辞固然变化多样，但实质都是放松流动性管控。这意外着楼市崩盘压力的表现，首先不是表现为大规模的降价，而是货币政策的微妙变化，也就是以央行货币政策为工具，开始经济维稳。

但是在目前经济结构下，货币政策的功效是短期的，央行承担经济维稳角色是力不从心的，靠不断的货币刺激，泡沫化只能临时性地把问题拖延，因此更多的财政刺激政策会不断出台。根据媒体报导，2014年4月2日，李克强主持召开国务院常务会议，“研究扩大小微企业所得税优惠政策实施范围，部署进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用，确定深化铁路投融资体制改革、加快铁路建设的政策措施”。以小微企业税收优惠、棚户区改造、铁路建设为载体的财政刺激政策已经蓄势待发，为了避免向市场传递负面印象，媒体有意把这些刺激政策表述为“微刺激”，据说目的是为了经济结构改革赢得时间。

也许有人会怀疑财政刺激政策和楼市崩盘的关联性，野村证券公司的研究可以提供一些佐证：“房地产已成为中国经济的支柱，2013年占GDP的16%，占固定资产投资的33%，占未偿还贷款的20%，占新增贷款的26%，占政府收入的39%。如果房地产急剧放缓，我们看不到明显的替代来支撑经济增长。” 因此，在楼市风声鹤唳背景下，通过货币和财政政策工具，刺激楼市活力，死守经济增长底线，这是官方明确宣示的立场。在是否推出更大规模财政刺激政策上，决策层应该还在观望，因此也有一定程度的信息混乱。4月10日，李克强在博鳌论坛上表示政府不会推出大规模刺激经济增长的政策。而另外一方面，地方稳增长政策已然启动，广东、海南、天津、江西、贵州等多地发布总额超过7万亿的重点项目投资计划。

这个过程会中，无论如何，国企和地方政府平台公司都将是意外的受益者，基于他们特殊的权力和金融资源，反而可以在危机之际强化他们的地位，为对抗楼市泡沫破裂所施行的救市政策，客观后果上形成了优汰劣胜的规则，经济结构将更加恶化。

然而，无论理论和经验都表明政府干预市场的能力是有边界的，否则就不会有经济危机了，而救市政策更是有代价的，甚至会带来更严重的金融风暴。目前楼市危局以及更广泛的经济困境，某种意义上，都和以四万亿为代表的2008年的政府救市措施密切相关，目前中国M2已经达到116万亿，M2/GDP的比例远远超过欧美国家，这说明继续使用货币政策空间有限，而接近30万亿的地方政府负债同样也是经济体的巨大危险，中国政府还有能力继续大规模干预，延缓楼市崩盘吗？无论从公众心理，投资边际回报率，信息不对称等分析视角，这都是一个巨大的疑问。而在信心崩溃的情况下，任何救市措施都会被反向解读，成为强化公众对楼市崩盘感知的机制。

因此，简单的说，楼市崩盘预警会导致金融机构压力，金融机构压力带出货币政策变化，财政刺激措施会不断加码，整个过程交叉反复，实质上还是通过再泡沫化，来拖延危机的爆发。政府对市场的干预，对危机的应对，使得房地产泡沫崩溃，政策变化、金融危机等多种现象相互交织，难分彼此。在这个意义上，楼市泡沫破裂未必那么疾风骤雨，也不会局限在房地产领域本身，而是一个各种危机剧目不断上演的过程。

这种危机处置过程，是长痛替代短痛的药方，是危机被权力扭曲和拉长的过程，即使取得暂时性的表面成功，也同样为社会和政治领域的危机埋下了更激烈的祸根，其最终代价几乎无法衡量。

                                                 温克坚

楼事漫谈 3wrs

路透：C 国经济走向僵尸化

很多人担心，中国不断积累的债务会引起大面积的违约事件，看起来，这个恶性后果是可能避免的，但取而代之的可能是另一个同样痛苦的后果。对于一个没有坚实体制支持的经济体来说，在面对经济困境的时候，政策制定者更可能选择“短痛不如长痛”的政策，但这个政策也将令经济走向“僵尸化”，据路透报道：

　　新中国综合症：虽然亚洲最大的经济体正在明显降速，但信贷继续大增。没有前途的项目和垂死的产业还在不断吸收越来越大份额的新增信贷，同时更具生产效率的借款人却缺乏资金。

　　没有什么地方比中国影子银行部门更明显了，这个非银行的融资渠道一直在以惊人的速度向经济注入信贷。信托公司——向中国储户出售投资产品并利用获得的资金放贷或购买其它类型资产的公司，已经创造了最快的增速。

　　根据路透的内部数据显示，2012年发行的不到一半的信托贷款被用于给当前经济活动提供融资支持，比如说新的投资项目或增加现有工厂的产能。

　　另一半贷款可能已经被用于偿还支持过去项目的旧债，这部分贷款也不再对经济增长作出贡献。

　　这些数据提供了一个可能的解释——为什么中国信贷和经济增长脱节得越来越厉害了。对中国经济增长中所谓的“信贷密度（credit intensity）”不断上升，很多分析师已经表示了关切。也就是说，为了获得相同规模的产出，需要获得越来越多的借款。但没有一位分析师明确知道为什么。

　　在2008年北京推出信贷驱动的4万亿刺激经济计划以后，不断上升的信贷密度正在不断加剧中国金融体系的负债规模。

　　这些资金大部分流入了基础建设、房地产和新的制造业产能。路透发现，地方政府、房地产开发商和受困于产能过剩的制造业，加起来一共占了2012年授予的信托贷款的约70%。

　　现在，中国经济已经不大可能出现核弹爆炸原理一样的连锁式债务违约，但可能发生另一种同样令人忧心的结果——缓慢的衰退式萎缩。这种萎缩是大规模借新债还旧债避免出现大规模违约事件所必需承担的代价：

　　大规模债务展期的风险是，中国可能重滔日本“失去的十年”的覆辙，创造了一批长期存在的“僵尸借款人”，这些借款人几乎没有希望重拾盈利，但只能依靠不断注入新信贷来维持生存。

　　这次持续的再融资，通过维持工厂运转和工人继续受雇与基础建设的工地，避免了短期的经济痛苦。但长期来说，这些僵尸将不断吸取经济中的活力。

　　对中国而言，这是尤其严重的问题，中国的中小企业占了GDP产出的60%，并雇佣了约75%的新增劳动力，但它们却长期需要为获取信贷支持挣扎。

　　因为监管者就银行贷款的诸多限制，同时银行也希望减低风险，很多“借新还旧”的贷款活动都绕道信托渠道实现，但问题是，信贷贷款本身成本就很高，使很多企业在债务的黑洞上越踩越深：

　　路透总共分析了价值2340亿元的信托贷款，或占2012年发行的3万亿元信托贷款（路透估计的规模）的约8%。

　　信托是中国影子银行部门的最大组成部分，包括了一系列从券商到路边高利贷的非银行贷款者。

　　信托贷款给窥视中国债务问题提供了一个有用的窗口。不像银行，信托通常会在用于吸引投资者的营销材料中，披露借款人的身份，还有资金将如何运用的一些细节。

　　但因为信托正是迎合那些不能从传统银行或股票市场获得信贷的借款人，所以这揭示了在普通情况下不透明的影子银行部门——分析师普遍担忧这是最高风险债务隐藏的地方。

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　　路透分析的信托产品向投资者提供9-12%的年收益率。这要高于银行出售的理财产品——一般提供5-7%的年收益率。

　　在信托公司收取费用前——通常是信托贷款金额的1-2%，地方政府或企业可能要为一笔一到两年期的贷款支付高达15%的利率，几乎是类似银行贷款约7%利率的两倍。

　　高企的利率水平是借款者更难降低它们的负债水平，同时播下了未来展期的种子。

　　路透发现，只有占总价值4%的信托贷款明确表示用于再融资。而37%的信托贷款指明用于“运营资本”、“流动资金”和类似笼统的词汇，专家表示听起来就是用于展期。有8%的信托贷款没有表明资金用途的具体细节。

　　北京一家信托公司的高管表示，地方政府一直有办法掩盖新贷款用于偿还旧贷款的事实，“当你进行尽职调查，就能发现这个事实，但没人会明确说出来。”

　　路透特别列举了天津作为例子，天津滨海新区是国家支持的重点项目，但现在看似已经把天津拉入了债务的无底洞：

　　但从2009年开始，天津已经投资了超过1600亿元来努力建设一个金融中心，这个金融中心将成为中国的曼哈顿——这几乎是中国最昂贵工程之一三峡大坝的费用支出的三倍。

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　　但于家堡金融区，一共有47座摩天大楼正在拔地而起，可能被证明是中国最大的烂尾项目。现在还不清楚，为什么已经进驻北京的大型金融机构，需要在近在咫尺的天津大规模地开展业务。

　　实际上，据天津政府的披露显示，在2012年初，天津支持基础建设项目的主要地方政府融资平台，当年就面对560亿元的债务清偿。但至少从2008年开始，天津的融资平台每年都受困于负的现金流，包括2011年现金净流出280亿元。

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