5月16日，2015年北京大学全球金融论坛暨北京大学金融校友联合会年会在北京大学英杰交流中心召开。本文为二级市场分论坛中，中金公司首席经济学家梁红博士的发言。

这是第一次回到北大的讲台上，做过那么多演讲，从来没有在北大做过。我们一直在想，我们是干吗的？搞宏观经济研究的，但又是市场的经济学家。有的时候别人说我们高大上，对政策有影响的时候，我们常常说我们就是一个自己看家吃饭的本领，这个本领是什么呢？是预测，是推测。因为你如果往后看，我可以做历史学家，可以做研究学者，在那个地方建立自己的学术口碑。但是在市场上你不断的要有前瞻性的观点才有价值。而且前瞻性的观点不定是不会出错的观点，可以被检验的观点。

像我个人来讲，首先就非常排斥泡沫这两个字。不是说泡沫不好，因为对我们来说，如果我说泡沫等同于我不知道，我不能告诉大家泡沫什么时候起来，也不能告诉我们泡沫是哪个阶段，也不能告诉大家泡沫什么时候碰壁。

所以我刚开始说，我说我们学者也给自己找了很多的工作，因为我们有些东西都是很清楚的，我加入这个行业的时候，一开始的讨论就是中国经济过热，但是有一个经济学家给自己的定义是什么叫过热呢？我们随便说。

然后后面就讨论中国经济会不会硬着陆，然后从来没有定义过什么叫硬的，什么叫软的。我们现在给自己定位叫新常态，天天在讨论，然后到底什么叫新常态，不知道。那么在投资商，我自己觉得简单一句话，我不懂，我就叫泡沫。

所以我们今天讲在我的职业里，我们怎么挣饭吃，我们需要一个什么样的，自己要有一个逻辑的框架，分析的框架，不断学习，不断修正。但最难的是因为这个框架提出一个可检验，可能错的观点。刚才讲了泡沫这个东西是无法检验的，在相当程度上什么叫泡沫？这个不是我们的工作。

另外，我们不能提一个不可能错的观点。我以前常常讲最简单的观点叫人是会死的，这个观点很对，在市场上没有任何价值，这是对的。但是你能告诉我这个人多少岁死，因为什么死的。我们要产生这样的观点，这是我们可能做宏观研究，做市场经济学家最难的。

在这里面第一我们需要有很好的话讲，事情首先在我们根本信仰中是有逻辑，有规律的，可以阐述的。所以决不是神的，决不是一激动就怎么样的事。第二，这个框架和逻辑是可以用过去发生的事情检验，我至少能用这个框架解释过去，然后我才能退出未来。而且很简单，在过去的框架的任何一个事上解释得通，这个框架是错的，一票否决。那我们这个逻辑和框架之后再提出新的检验的方式。

所以做这么多年，确实都要在学习，最难的学习是两样东西。历史和中国的现状，历史够不够长，因为我看到最多犯的错误是很多我们这行的朋友拉一条线五年，说可以解释。那我们怎么拉一百年，两百年，你要对曾经发生的事情有非常深的理解。

第二是对中国的，对世界的了解。我常常发现最好的分析师在我的同行里，有的对中国很了解，但对外面的世界不了解。这是2008年和2009年的时候，国内的分析师当时犯了很大的一个失误。那很多时候对海外，包括刚才这些图我都看过。比如说像我看到的中国变量加进去是什么样的反应？

中国不小了，在边际上一直在世界过去十几年是影响世界的第一变量，当然美国也不小。怎么把这些综合起来。可能在这边，因为刚才提了一个泡沫，我想在2013年底的时候，我们当时说看2013年的股市，这会是中国，不管是A股和港股，都会是在四年之后第一次在指数上有两位数字的回报。

第二个判断，中国的A股和港股会跑赢其他主要的股票市场。第三个判断，相对跑赢的板块是传统的大盘蓝筹国企，或者是屌丝逆袭。所有我们过去恨的东西，事后看看其实比我们想得还要深远。这个希望如果没有最后一条我们还可以说拍板出来的，但是在这个背后是有很深的想法的。

在我看来风险和收益，是在中国投资中很简单的一个入口。但是都认为对时间很长的东西是非常危险的。为什么提这个问题，我4月份参加一个高层论坛，有一个美国教授他讲经济学家如果从几十年的长度来看，在重大的问题上都出现了一些判断的失误。这个失误不是量上多少的问题，是方向性的错误。

跟刚才讲的短期的国债不一样，他是更长期的方向性的错误。他说现在的世界跟七十年代末的时候不像，那时候全部的经济学家都相信三个事情。第一，通胀下不来。第二，世界石油资源不够了，油快没了。第三，人太多了，出生是个问题，人口是大问题，所以大家所有的发展中国家都在做计划生育。

但是到今天看现在的世界什么样的，我们刚才讨论的是通缩的问题，我们现在是粮食不够吃的问题，那时候还提出了以后谁来养活中国的问题。现在是粮价太低的问题。还有最后小孩不是太多，都不生孩子了，这是全球的现象。

这样的一个完全不同的判断，现在说判断错了有什么问题呢？一个学者提出说我们的判断是错误的最大的代价是什么呢？会让学者把精力集中关注到错的问题上，而没有真正解决。所以看来很多的问题，特别是像农产品[-0.28% 资金 研报]，油，最后要相信科学技术，相信市场的能力，那不是问题。问题在更深的地方，包括我们现在谈论的全球为什么这么多年利率一下子降低，背后的东西到底是什么结构性的因素。在这些问题的判断上，可能我们又在犯一些方向性的错误。

假如说中国，刚才说的教授，他让我想在一下中国经济过去30多年，在大的市场变化、经济变化的时候，应该说集体的分析师也是犯了方向性的错误。第一次应该说是在80年代末，第二次是在90年代末。90年代末我想举个例子，在2002年的时候全球有一个非常好的数。就是中国即将到来的问题，他很简单的一个解读就是因为银行系统不好，因为银行有很多的坏账。

当时刚发生的时候1998年的亚洲金融[0.95%]危机，当年那么好的亚洲四小龙，韩国这样的经济都能够因为银行系统的崩盘完蛋。当时中国的银行系统官方承认的坏账率是25%，那怎么可能不完蛋呢。这个结论说实话，对西方的观察者来讲并不奇怪。但是我觉得好玩的他写在2002年底的时候，这是上一拨大周期起来的时候，这就是方向性的问题。

那么回过头来想想当时看中国银行[3.00% 资金 研报]有问题，这个没问题。但是他忽视了什么？他没看到什么？我觉得他没看见因为亚洲金融危机，1997年之后的经济困难，中国政府是实行了一系列的改革措施。这里包括对外开放，WTO的谈判，国企的改革，还有包括大量的基建，在经济增长困难的时候，建了很多的公路码头，也包括2000年的第一拨互联网。

那么在今天我们要讨论新常态，讨论经济增长的时候，一致性的往下看的时候，增长率已经从10%掉7%了，接着往下推是6%、4%。有没有可能犯原来的错误？包括银行本身，2002年的时候中国银行已经恢复了借贷能力，银行信贷已经开始往上走了，他忽略了什么？忽略了其实中国政府1998年就开始帮银行处理坏账，开始处理过去积累的问题。

银行的旧账剥离1998年和1999年就做了。我说因为今天中国在全球的重要性，因为全球的投资者都盯着这么大的一个资产，我们不会再2002年和2003年那次上台的时候那么大的一个机会，让大家慢慢解读中国。

大家知道因为那个时候A股还是有代表性的，但是港股，2002年的时候H股是2000点，跌的最低的时候就是8600点，我们现在是14000，所以老说股票市场跟中国没关系，那你要看哪个市场。我上次说这次市场关注非常不够，不会给投资者那么长一段时间发现这里有个机会，这里有个错误。

所以在我们看来，有人讲泡沫，有人讲中国政府非常希望股市能起来，所以我们有非常好的市场。我觉得这个都没办法解释，这就是为什么在去年往上走。政府希望这个市场活跃起来已经很多年了，不是一个能解释的变化因素。

那如果从我们看来，这个市场最危险的策略是什么？如果出现问题的话大家都往门口跑，那大家有没有想过相反的情况。包括完美的逼空，我觉得A股就是去年实现了一次完美的逼空，今年4月份在港股也是完美的逼空，就是当这个市场起来了时候谁也没有，这个时候你开始看的时候，包括一致性这种方向的时候，你想门外的人早就走了，因为我们一再提醒大家，中国的股市已经是两个市场了，就是相对和绝对的低配。

我们就问了一个问题，比如说完美逼空，谁还有银行，谁还有券商，谁还有保险公司，我们是做卖方研究的，我知道买方把这些都看透了，谁还来买呀。基金公司还有多少人有钢铁研究员呢？他们有一大堆团队都在做金融。你真正的什么叫表现，什么叫一个沟通。你看这种共识，为什么共识是最危险的？共识时间长了，表述方式是什么？投资大家不投了，人员不放了。

最后的，从另一个角度，去年一二季度不好，但是股市都没有往下走。这时候对我们来说这是一个上涨50%以上的市场，下跌怎么看，这些难题里面除了政府的持股以外，很多国企的交叉持股。后面会有痛苦的人的交易，他们会继续。

我们解释就很简单，这么大的A股资产市场在一年里面涨了100%，那如果我是一个评论家我随便说，泡沫、不可持续，但是如果你要是一个投资人呢？你是觉得A股是一个不理性的泡沫就好，还是你想我是继续买呢，还是卖呢，还是买点别的便宜的呢？那就找便宜了，最大的便宜在哪儿呢？很简单，是香港。A股、港股，那些还在不断在后视镜里看中国的地方，以前是前视镜看的地方。所以我看这个市场是有逻辑的，是可以把控的。

我以前的老板教给我说，在这个市场里有很多人是瞎子，一个眼睛就是国王了。所以我们这些分析师和很多投资人，都希望自己至少能是一个眼睛的国王，我们很多都看不懂，但是我能看到这个市场的估值成功的核心是什么。

最后的核心是什么，这个地方从去年我们看多的时候，包括我们去年10月份说的今年股债，当时怎么会觉得会下来呢？但是这个市场里头核心是什么？银行和房地产，尤其是银行。

大家看今天银行的估值，你觉得贵吗？离贵还远着呢。但为什么没有人敢说银行，为什么你从基本面上说银行是这次中国股市评估的核心。因为大家要想一年以前这个时候A股起来的，而且在降息之前就起来了17%。银行板块这个利润是国内产生的，和原材料是不一样的。所以说银行的息差下来，银行在去年这个时候全部是破净的。国内是0.7，海外是0.8，0.7是什么意思呢？就是中国要破产了，中国的银行有很深很重的坏账，要破产了。因为他听说有利润，他还给你很高的分红。但时中国的股市上所有得大国企基本上这样，你在市场上找股息高于PE的公司没有。

我看到三中全会的文件，这套东西做下来，做了一半，没说都做完了。中国就破产了。中长期看，三五年来看，你觉得是不是比以前枪口抬高一寸，更别说现在连地方债置换都开始了。所以银行就应该从整体上一倍，我们中长期有比较大的，你至少要有这种可能性，你原来的破产，我们所有的问题要把这种很快完蛋的可能性大幅度降低。

但是置换这个问题出来。我们觉得现在A股1.3，香港股是1.1。大家有一句话叫做大盘，大台，成长，创新，在我看来是这样的道理。因为我们提出一定要在指数层面上尊崇。这个资产看似能够对大家有吸引力，大家能够把钱放过来，一定要有很多人赚了很多钱，否则2013年的小带挣钱，成长股也挣钱，但是绝大多数人是输钱的，而且他的钱比较少，所以大家还在远离股市，远离毒品。

你如果讲大标的的资产很多人都不会，就是讲的改革红利。这些确实是中国经济在转型和改善。但是这些新的东西出来不创造就业吗？不创造收入吗？如果它有这么大的发展，那银行有那么坏吗？银行的资产质量有那么坏吗？这个我觉得在投资中，可能最难的，或者我们在做分析的时候，最难的一件事情是反向的逻辑思维。

所以我们当时2013年的时候看到的，我们觉得有一个逻辑是这个市场的成功。成功有几样东西，政府的支持不是重要的，但至少也不是毛毛雨。这里面核心的东西是什么？改革一定是大家最不看好的东西，今天大家可以看过去两年那两个板块。至于刚才王总问的问题，他们用什么东西拉下来，我们是有理式的远见的。这个市场基本上有两样东西，一个是收入，就是我们的经济，我们的通胀真的上来以后，央行提利率。

第二个是在成熟市场上，因为量太多了，自己不堪承受之重下来的。在中国历史上这个事情发生过一次，就是突然说这个游戏不是说发行是有限制的，这个预期策划说有。这个不是有限的筹码。那什么时候才危险呢？这个股市中有一部分是因为有限贡献增高的，那么注册体制后这些东西是有风险的。

第三块有风险的E1股，然后监管去查查各家的交易记录，此股票已经跌到90%，打回原型。因为说它有任何错的，只是看看。在香港五天内跌回10%以上的，自动回落。

我们能看懂的东西跟大家交流，我们看不懂的东西就不交流了。看得懂的东西是我们知道这个市场中还有一部分比较便宜，而且在这些东西上可能大家的观点是有分歧的。那么在另一个部分的风险，上行的风险很小，下行的风险很大。

刚才交流了一下方法论的东西，就只是对市场的一个判断。不知道完成主持人的任务没有，就是我介绍了一些资本市场的方式。就给大家介绍到这里，谢谢。（阿尔法工场：alpworks）