第一单"首单贸易应收账款资产证券化产品--五矿发展应收账款资产支持专项计划"

2014年12月24日，国内首单贸易应收账款资产证券化产品--五矿发展应收账款资产支持专项计划（下称"专项计划"），由中信证券股份有限公司（下称"中信证券"）作为管理人和推广机构向市场成功发行，并将于近期在上海证券交易所（下称"上交所"）挂牌转让。该专项计划在设计、发行过程中攻克了以贸易应收账款作为基础资产进行证券化交易中的大量技术难题，成功将债券市场资金与流动性较差的应收账款资产进行嫁接，有效提高了中央直属企业账面资产流动性，在引入低成本资金的同时，为市场化方式盘活央企存量资产找到了一条行之有效的创新之路。

十年磨一剑，首单贸易应收账款资产证券化产品亮相资本市场

该专项计划通过发行资产支持证券的形式从资本市场募集资金，该资金将用于向五矿发展购买符合预定标准的贸易应收账款。所购应收账款的回款将作为向投资人支付资产支持证券本息的对应资金。该专项计划产品发行总额为29.41亿元，其中优先级评级为AAA，占比为90%，次级未进行评级，占比为10%。专项计划的预期存续期限为发行之日起3年。

据相关专业人士介绍，国内从2005年开始有专项计划项目发行，进行企业资产证券化业务的探索，至今已有约10年时间。由于国内市场存在人才储备不足、技术水平相对初级、项目审批周期较长、产品流动性相对较差、投资人对此类产品不够了解等问题，国内企业资产证券化业务发展水平一直徘徊不前。市场主流产品也主要以投资人较易理解的各类收费收益权或回收确定性较高的债权资产作为基础资产。

自证监会于2013年3月15日颁布资产证券化业务相关规定后，国内企业资产证券化业务由长达8年的试点状态逐渐转为常规发展状态，市场逐渐出现了小额贷款、商业物业等新的基础资产类型。但由于贸易应收账款具有"回收时间点灵活"、"回收金额易变动"、"回收形式多样化"等特点，该类资产的证券化面临着重重技术壁垒，因而以贸易应收账款作为基础资产的证券化产品迟迟未能在市场出现。

此次中信证券发行的专项计划项目在进行全面尽职调查的基础上，充分参考了海外贸易应收账款证券化项目的先进经验，成功攻克了"无息资产有息化"、"短期资产长期化"等多个技术难关，在国内资本市场首次推出贸易应收账款资产证券化产品，填补了国内此类产品的市场空白，并为国内资产证券化业务参与机构提供了宝贵的业务经验。

参考海外成熟经验，结合本土实践

该专项计划的初始基础资产为192个债务人对应的11172笔应收账款，债务人分布在30个省、自治区和直辖市，债务人行业包括建筑业、批发和零售业、制造业和房地产业、仓储业等等。据项目组介绍，该产品设计中面临大量技术难点，包括如何在有效控制资金成本的条件下进行产品增信，如何设定合理的应收账款转让对价，以及如何规避和化解逾期、违约等贸易应收账款所具有的特有风险等。为了解决这些问题，中信证券项目组参考大量海外贸易应收账款产品结构，以成熟市场同类产品为蓝本，结合五矿发展开展贸易业务的具体业务流程，为其量身定制了一套从其业务实际出发的交易结构。

该项目为解决以期限较短的应收账款获得较长期限资金的问题，采用了循环购买的交易结构。在资产池的管理上，该专项计划委托五矿发展作为资产服务机构，负责资产池的日常维护和资金回收等工作，做到了应收账款资产、资产回收资金、证券兑付资金三者的一一对应。

据了解，在五矿发展应收账款专项计划项目之前，国内也有其他机构尝试以贸易应收账款作为基础资产进行了私募类证券化探索，但此类项目往往存在现金流无法对应到基础资产实际回款表现，法律结构不够健全，投资人认可程度不高等问题。其实质是将应收账款进行质押融资，而非达到破产隔离、资产真实出售的资产证券化项目。

千呼万唤始出来，市场前景可期

应收账款的资产证券化业务，很早即得到监管机构和市场的共同关注。2014年3月，证监会新闻发布会提及"大力发展应收账款证券化等企业资产证券化业务"；5月，证监会《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》（证监发【2014】37号）提出"发展应收账款、融资租赁债权、基础设施收益权等资产证券化业务"，再次将应收账款证券化作为典型业务类型进行强调。

该专项计划项目的推进效率也令人瞩目。证监会于11月21日下午正式发布证券化业务新规，当晚五矿发展即发布了董事会公告，并仅用1个月时间完成全部的董事会和股东大会程序、文件签署、投资人路演和簿记发行等工作，可谓神速。据悉，这是因为本项目从年初即开始运作，并进行了大量的前期准备工作，方能做到快速响应，迅速完成专项计划设立。

作为第一单应收账款证券化项目，五矿发展应收账款专项计划项目在投资人推介过程中也面临诸多挑战。中信证券对有兴趣的市场投资人从项目资质、产品结构、设计思路等角度进行了大量一对一的沟通工作，这种充分工作在最终发行过程中收到了良好效果。项目在股市行情大幅度走高、IPO项目海量吸金、中证登新规出台，固定收益产品大多推迟发行的背景下成功完成发行，为中国资产证券化市场创新再度开启了一扇全新的大门。

根据不完全统计，仅国内上市公司的应收账款即达到2万亿以上的规模，对于相当一部分企业来说，应收账款的证券化对于其盘活存量资产，促进资金融通，调整财务结构具有非常重要的作用，因此业内人士对该项目模式的市场前景普遍较为看好。

上交所设立证券化工作小组，助力创新型项目落地

据悉，该项目也是新规发布以来在上交所挂牌的第一批专项计划项目之一。上交所历来重视资产证券化业务，2005年以来，在上交所挂牌的资产证券化产品规模约350亿元，其中2013年3月证监会颁布资产证券化业务相关规定以来，共有9个产品在上交所发行、转让，发行金额超过100亿元。已挂牌产品基础资产类型有租赁债权、基础设施收费收益权和企业应收账款债权等。

今年11月份证监会发布资产证券化修订规则后不到一周时间，上交所随即发布了配套的业务指引，为新规实施之后首批产品的上线做好准备。据透露，上交所内部成立了专门的资产证券化业务工作推进小组，与市场主体保持密切沟通，全力推进资产证券化业务发展，并为五矿发展应收账款证券化产品的成功发行提供了大力支持。

第二单"首单贸易应收账款资产证券化产品--五矿发展应收账款资产支持专项计划"

苏宁云商拟以不低于人民币40.1亿元的价格将11 家全资子公司的全部相关权益转让给中信金石基金拟发起设立的私募投资基金或/及相关方，以开展相关创新型资产运作模式。

一、交易概述

苏宁云商子公司以11 家自有门店物业的房屋所有权及对应的土地使用权分别出资设立，门店包括北京通州世纪联华店、北京刘家窑店、常州南大街店、武汉唐家墩店、重庆观音桥步行街店、重庆解放碑店、昆明小花园店、成都春熙路店、成都万年场店、成都西大街店和西安金花路店。

苏宁将按照市场公允价值确定交易对价，可获得优质门店增值收益和现金回笼，另一方面公司以稳定的租赁价格和长期租约获得门店物业的长期使用权。

私募投资基金基金管理人为中信金石基金，中信金石基金于2013年7月8日于天津市武清开发区注册成立，是金石投资有限公司的全资子公司。门店物业的租金收入及该私募投资基金未来处置股权或门店物业的增值收益，将成为该私募投资基金或及/相关方的收益分配来源。

本次交易是公司创新资产运营的一次良好尝试。通过资产证券化等金融创新，优质物业存量资产得以盘活，公司可回笼巨额现金并以稳定租金保持门店长期运营。我们预期该交易完成后，公司将继续以轻资产模式加速转型互联网。

二、交易标的

交易标的 1、本次交易标的为11处物业房地产权属分别过户至11家全资子公司后，公司对11家全资子公司享有的全部相关权益。2、本次交易不涉及人员安置、土地租赁情况，交易完成后公司将按照市场价格租用11处物业继续经营。

图表：11处物业资产状况（单位：万元）

注：截止2014年7月31日北京通州世纪联华店会计核算计入在建工程科目,账面价值为26,430.31万元，该处物业于2014年9月30日开业运营，会计核算上已由在建工程科目转入固定资产科目。

定价情况及公平合理性分析:公司聘请北京天健兴业资产评估有限公司以2014年7月31日作为基准日，采用市场比较法对11处物业房产及对应的土地使用权于评估基准日的市场价值进行了评估。

图表：物业估值情况（单位：万元）

三、中信证券的REITs突破

苏宁云商披露上述创新型资产运作模式，将作为中信证券旗下"中信启航"的一款REITs产品进行运作。

"中信启航"是中信证券今年5月上市的国内首个内房地产投资基金产品(REITs)。该项交易也将是2014年5月中信证券在国内率先上市"中信启航"产品以来，作为其推出的又一款REITs产品。

中信此次瞄准苏宁云商的O2O门店，可以看作是中信证券REITs模式向商业化迈出的重要一步。在5月上市时"中信启航"只是一个私募版本，到此次跟苏宁云商合作，依然是以金石私募投资为平台的私募版本。这就意味着，对于投资人会做出一定要求，并非面向大众的公募型产品。合作的金石私募投资基金作为中间方，面对私募投资者同时也对接标的物业，完成整个地产投资基金产品闭环。

此外，为增强投资者对本次资产运作中拟设立的创新金融产品的投资信心，中信金石基金必要时将可能引进有实力的具备一定资信条件的大型企业包括但不限于苏宁电器集团有限公司为该金融产品提供增信，且相关增信措施在特定条件下将可能使得上述企业包括但不限于苏宁电器集团有限公司获得与门店物业相关的权益，因此苏宁电器集团有限公司未来可能成为中信金石基金拟设立的金融产品相关交易参与方。

四、苏宁的"售后回租"的轻资产模式

本次交易的目的及对苏宁的影响：苏宁历史上通过自建、购置的方式积累了一定的核心优质门店物业，通过创新资产运营模式，盘活存量资产，在有助于公司获得充沛的现金回笼同时再次投入优质门店，从而建立起门店资产购置--门店运营的良性资产运营方式。静态来看，虽租金较原有折旧会有一定增加，但通过有效现金管理及互联网金融，整体来看年度经营效益将不受太大影响。

预计本次交易完成后，公司将收到的交易对价不低于人民币40.11亿元，预计本次交易将实现超过人民币13亿元的税后净收益。

本次交易完成后，公司将按市场价格租用11处物业继续经营连锁店，实际租金价格以公司与股权受让方或其指定方届时签订的《租赁合同》为准，且本次交易事项不会影响公司店面的日常经营业务开展。综合来看，本次交易将使得公司在交易完成当年确认利润的基础上，为公司降低资产负债率、改善各项财务指标，并实现现金流入，增加营运资金。

苏宁此次采用的"出售物业后返租"创新资产运营模式，有利于盘活资产，获得现金再投入实体门店和支撑互联网平台型零售商战略转型（线上平台、互联网金融等），预计后续仍将推进其他优质门店及物流平台资产运作。

苏宁沉淀超600万平方米自有物业，未来有望继续以创新资产运营模式挖掘物流资产等的潜在市场价值，增加现金流入并增厚利润。旗下自有物业主要分为三类：

1、自2007年起陆续收购一系列物业发展自建店，共有47家自有物业门店，均位于一二线城市优质商圈，估算总面积42.3万平方米（假设单店平均9000平方米），预计其市场单价1.5-2.5万元/平方米；

2、苏宁徐庄总部园区合计约22.9万平方米（东区18.1万平方米，西区4.8万平方米），基于周边写字楼均价，我们判断其市场单价1.5-2.5万元/平方米；

3、截至2014公司旗下352万平方米仓储面积及约200万平储备项目（将于2016年启用），基于其工业用地属性判断其单价约3000-4500元/平。

公司旗下自有物业合计面积622万平，根据市场价格测算其NAV约263-412亿元，较账面净值（2014H1：169亿元）溢价94-242亿元。

在监管层鼓励资产证券化等金融创新的政策背景下，预计公司未来以金融工具盘活存量固定资产，挖掘沉淀资产的市场价值，并实现利润增厚，增加现金收入，改善资产负债率等各项财务指标。

五、苏宁云商的战略转型举措

1、积极推进全渠道战略下的组织结构、物流和信息系统调整，致3Q13-2Q14连续四个季度亏损，是阶段性的调整代价因2013下半年以来持续推进全渠道转型，公司在组织结构、物流体系和信息系统等方面有较大调整。

（1）组织架构：公司2014年初调整运营构架，除了设立商品经营总部和运营总部两大经营总部之外，还设立了八大直属独立公司，涵盖红孩子、PPTV、物流、金融、电讯、移动互联等领域，赋予更多的自主经营权。2014年以来，公司一方面加强高端人才的引进，比如电商团队，推进互联网产品研发、架构和管理流程等，另一方面促进管理层和员工对互联网的认识，提升其认知度和执行力。

公司目前正在重构流程以提升效率和执行力，比如利用技术管理用户和提高供应链效率，以及管理组织创新等。此外，公司也优化与供应商的合作模式，比如提供信贷、开放物流、大数据服务等，以明晰权责，减少纠纷。

2014上半年，公司与PPTV经营体系已经建立起了顺畅的协同机制，在会员共享、数据打通、智能终端发展与大数据投放推广等方面进行了实质性推进，加大移动、OTT发展，布局视频电商融合，提升对广告主客户的增值服务能力。截至2014年6月，PPTV日均覆盖用户数达到4264万，日均VV达到约2.8亿，上半年亏损17339万元。预计，公司四季度将推PPTV电视，PPTV今年仍处于投入期，但有望减亏；考虑到统筹管理PPTV对业务整合的积极影响，不排除公司未来逐步实现控股的可能性。

（2）物流体系：2013年12月物流系统从SAP升级至LES，升级后物流效率大幅提升，公司2014上半年重在全面改进物流问题，每个配送员日均配送量由年初的30单左右提升至目前的40单左右（与2013年同期持平），当前物流体系可实现10个城市1日3送、50个城市1日2送、200个城市次日达，预计12月实现对外开放，至2014年末仓储面积220万平米，总出货量4500万件。南京雨花物流二期目前进入加速筹建阶段，预计2015年初投入使用。

预计公司2014年12月对平台商户开放物流，由苏宁负责仓储和配送。

此外，预计公司未来也有望推出社区和写字楼的自提柜，满足居民和白领的线上下单、线下提货的便利性需求。

（3）ERP和信息系统：公司独立了商品、价格、营销、订单、支付、物流等六大模块，实现互联网B2C新一代的ERP建设既可给公司提供服务，也可以给平台甚至外部服务。其中订单模块2013年已完成，预计价格模块2014年完成，并正在规划商品和供应链管理模式，以在2014年底至2015年初形成新一代B2C模块。

公司IT的投入主要是人员和数据中心，摊销期2-3年。目前IT人员3000多，人数增加不多但结构上有显著变化，以前约2/3为大学生，现在超半数为具有5-6年工作经验的专业人员，预计2014年调整到位后，2015年将继续招聘。为适应移动互联的大数据时代，公司在推进门店互联网化的同时，重构店面运营的IT系统，通过大数据加强本地化运营，服务分析好本地用户，提升营销精准度。

2、预计公司未来将主要开展门店互联网化和产品专业化，夯实全渠道转型基础。

目前，公司组织架构调整已完成，人员到位，思想统一，物流和IT系统运行稳定，预计公司未来将核心聚焦于门店互联化和产品专业化两项工作，同时也在积极尝试跨境电商、金融创新等新业务模式。

（1）门店互联网化：包括两个核心，其一是利用互联网化的工具发展和管理用户：利用店面平台，通过改善体验和服务，吸引消费者进店，实现有效的沟通交流。为实现门店互联网化，公司首先以总部概念店为试点，确定适合入店展示的商品，且通过情景展示、知识和社交型购物等体验式的方式增强集客能力；在此新一代门店基础上，公司可进行微创新和转型，持续优化互联网化门店。

其二是重构店面运营人员的IT支撑系统：以门店为核心进行本地化运营，利用数据分析，管理服务好本地用户。比如店面人员要主动了解周边小区居民情况，发展用户，发掘需求，利用现代化的工具主动营销服务，交叉销售产品等。

推进微信上面的轻应用和微创新，鼓励营业员到微信上开店，挑选感兴趣的商品（链接到苏宁易购），以提升个人的经营意识，预计9月底将开展全国培训。我们估计，公司微信目前有效激活量约2500万，8月份移动端销售占比24%，与京东差不多，低于淘宝（阿里整体2Q14为33%）。

此外，公司授予区域业务员和门店店长调价权限，以灵活应对附近竞争对手门店的价格竞争。

（2）产品专业化：公司定位于专业化的综合平台，以大家电和3C、母婴、家用为主要自营品类，向上游延伸，改善毛利率、提升销量和周转率等，前端引导消费者需求，后端提高供应链效率。3C品类中，手机销售较好，电脑萎缩，预计未来线下也以手机作为重点投入品类，更多地开设苹果、三星等专卖店；超市品类中，纸品和牛奶销售较好，公司引进了家乐福和沃尔玛专业团队，已建立超市供应链，在芜湖、连云港、成都等地尝试线下布局，并在易购办公区试点。

开放平台较大程度地扩充了公司SKU，提供长尾商品，丰富了消费者选择，我们估计平台目前累计上架SKU约600多万，下架约50万，目前整体约500多万，估计8月实现销售4亿多元，较年初的几千万显著提升，预计9-12月仍将环比增加。各品类中，公司对3C、家电和母婴品类均已收费，而百货因经营相对较弱尚未收费，预计未来可通过专业垂直化、差异化和细分客群等方式逐渐提升苏宁百货的品牌力，并部分收费。

为协助供应商处理线上线下竞争问题，公司线下门店产品和网上有所差异化，店面出样基本不出现易购上面的型号，将有利于线上线下商品的销售提升和毛利率改善。

（3）供应商合作模式调整：权责明晰，收费透明化。不排除未来考虑放开对供应商的价格和仓储备货限制，而把主要精力放在用户流量和开放数据，权责明晰，共同面对市场。

收费模式由单一毛利率改为收取佣金、仓储费、配送费，这样收费比较透明化，供应商可以拿佣金与淘宝比，拿仓储配送费跟京东比，公司有信心和实力让供应商去比较，有利于推销苏宁的平台和物流配送服务。

（4）跨境电商：公司年初已获取国际快递牌照，近期据媒体报道"自2013年四季度开始，公司就联合跨境购物网站"洋码头"推出"全球购"业务，引入海外商家；2014年7月已成立跨境电商项目组，目前正在全球招商，预计频道将于年底上线，意味着将建立自营的海外供应链，或采取'自营+招商'模式"（参考新闻《苏宁跨境电商频道预计年底上线采取"自营+招商"模式》）。

公司在日本和香港均有网购平台，并正在组建美国平台，未来将以美国、日韩和欧洲为主要商品来源，可与沃尔玛、Safeway的采购合作。关于支付和配送，消费者可以人民币付款，再通过公司向美国商家结算；目前在杭州、上海和南京设有仓库，销量大的商品可提前批量运至中国在保税区的仓库，长尾产品经公司报关也可送至仓库。

公司涉足跨境电商虽也面临较多不确定性，但顺应了今年以来国家对自贸区推进和EMS管控的政策趋势，以及年轻消费者的海淘需求，且阿里巴巴上市以来带动的电商概念也对公司短期估值有积极提升。

图表：商业地产利用REITS融资流程图

REITS对于商业地产企业运营模式最大的影响在于其提供了一种推出机制。商业地产企业首先进行以自有资金和信贷融资获得的资金进行商业地产的开发以及前期培育，等商业地产培育成熟获得稳定的租金收入后将成熟的存量资产打包设立REITS在公开市场出售部分份额回笼资金，本质上是一种类住宅开发模式，提高了IRR，缩短了投资回报周期，同时房企持有部分REITS份额享受每年的分红收益以及潜在的物业升值收益，整个过程实现了由重资产向轻资产的转变。

图表：商业地产企业利用REITS退市套现流程图

在REITS存在的情况下，商业地产行业的运转将出现精细化合作，不同风险偏好的资金将会流向商业地产运作的不同环节，进而实现资金的风险偏好与投资收益相匹配。追求高投资回报的房企将会负责商业地产的前期开发以及培育，然后将培育成熟的商业物业出售给REITS，实现退市套现，迅速回笼资金，提高了IRR，并且缩短了投资回报周期，而追求稳健收益的投资者将会通过持有REITS份额获得经营商业物业过程中的持续稳定的租金分红收益。

图表：测算模型参数

通过测算可以发现，在有REITS的情况下，商业地产企业通过将其所持有的商业物业（无论是写字楼、零售物业、出租型物业还是酒店）出售给REITS实现退市套现、回笼资金，进而提高了IRR和缩短了投资回报周期，而这也是REITS对商业地产企业最大的影响。

点评：一桩"等风来"的交易

最近苏宁云商和中信证券的一桩交易备受关注，分别在商业地产圈和金融圈引起不小的波澜，对于这两个近年来高速发展又都陷入某种困境而在积极谋求突破的行业来说，这桩交易的革命意义要远大于其本身的商业意义，就像中信证券为这个产品取的名字一样，人们期盼一个被崭新的时代尽快"启航"。

这桩交易的双方在各自的圈层都扮演着开路先锋的角色。作为传统卖场式零售业的巨人，苏宁一直在寻求着转型之路，不甘于被电商打败的苏宁选择了O2O的模式作为反击，试图通过线上线下联动的模式反击天猫、京东们的疯狂进击。当越来越多的零售商以关店的方式宣布在这场战争中的失败时，业界太需要一个强者来捍卫实体店的生存空间。中信证券这些年在券商整体低迷的情况下强势崛起，依靠的就是对市场变化的敏锐把握和产品创新能力，对于资产证券化更是早有布局，当各家还在揣测到底中国版REITS何时能出台时，他们决绝地拿出自用的资产来做了第一个准REITS产品，当外界还在质疑这个产品的成色有多高以及这种"关联交易"有多少可复制性时，这不，他们的第二单产品就已经公诸于世，而且不仅跟苏宁未来还有极大的合作空间，与其他家的合作可以预见已经在排队中，真是"快者为王"！

这真是一桩"等风来"的交易！电商冲击不了商业地产的根基，线上的消费永远无法取代线下的体验，不过，以往重资产的经营模式让商业地产从一开始就背负沉重的经营枷锁，举步维艰，这让与电商的竞争从一开始就处于不公平的地位，实体店甚至有沦为线上"试衣间"的可能，白白负担高额的租金成本却只能为他人做嫁衣裳！而很多背负高额原始投入的实体店迫于现金流压力，就只能杀鸡取卵，只能关注短期利益，将竞争直接导向价格之争，以己之短攻人之长，不败都难！已经有越来越多的有识之士（比如万科）发现，轻资产才是商业地产的未来，而如何"轻"而不"浮"，不会因为失去了对物业产权的控制而丧失长期的经营权，出路就在于资产证券化！而此时，原本只是作为融资对象出现的金融机构，其实也在面临一个巨大的生存压力，金融市场化改革已经把这个原本封闭神秘的大门打开，大资管的格局让更多人有机会参与资本的运作，民间资本也有机会与国家资本同台竞技，少数人的贵族游戏眼瞅着就变成一个混战的血腥杀阵，统的制度套利模式已经走到尽头，死守传统的业务模式，等大客户上门，恐怕只会是自掘坟墓。对于他们来说，出路也只有创新，顺应政策的方向，占领潮头，这显见的大蛋糕不是别的，正是资产证券化！

一个看似巧合的大背景是央行的"930"新政，当地产圈的很多人为其中取消限贷又再现七折按揭贷款优惠而欢欣鼓舞时，很快冰冷的事实又让人清醒，如今的商业银行已很难对"央妈"言听计从，金融市场化叠加互联网金融大潮的直接结果是融资成本的透明化和市场无风险利率的高企，生生的就把个人房屋按揭贷款这个原本优质的银行产品变得如同鸡肋，商业银行盈利空间有限，自然执行动力不强，让这个原本有"核武器"效果的新政大打折扣！不过大家都明白，如果房地产的风险不能释放，对于所有的金融机构来说，就不是利润损失的问题，而可能会是系统性风险。于是大家再去仔细研读新政，发现原来其中另有"大杀器"，就是资产证券化！如何化解整体金融风险，如何盘活存量资产价值，如何吸纳巨量的民间资本，答案都在资产证券化，这就是风之所在。

且不论资产证券化未来会在国有资产盘活和拯救地方政府债上发挥多大的作用，就说这事对于商业地产的意义就值得大家去努力尝试。资产证券化最简单的逻辑是将一个资产的价值通过契约（证券）的方式份额化，将不动产的价值流动化，而无需根据实际物理空间去分割产权。这样的好处是直接的，一方面资产价值可以均匀切分，更方便定价和转让，另一方面由于真实的产权仍保留完整，就仍可以统一经营，投资和经营有效分开，可以让"专业的人干专业的事"，大大提升经营效率。而因为每个份额的价值与整体经营结果密切相关，也就会对经营团队的要求大大提高，一个好的经营团队本身就是一大块增值空间。从凯德模式我们可以看到，无论是私募过程还是最终的REITS上市，也许其中的投资人都进行了替换，但实际进行经营的团队始终是凯德商用，甚至投资人会要求经营管理必须与其进行锁定。这就让商业地产的价值跳脱传统地产开发的土地价值依赖，而凸显经营的价值，无疑是有利于商业地产的健康发展。万科如今摸索出来的商业地产轻资产模式，其实也是脱胎于凯德模式，只不过采取了更直接快捷的路径，直接锁定单一机构作为财务投资人，虽然也保留了未来REITS上市的可能，但从流动性角度和定价角度无疑还是差了一点主动性。

就本桩交易来说，苏宁在完成资产套现大幅改善当期报表的同时，以"售后返租"的方式保留了自己的经营权，同时以一个远期兜底的角色预期保留了回来资产回购的可能；而中信证券不仅通过这单实现了业务模式的对外对接，让业务模式具备可复制性，拓宽了业务收入来源，而且成功的掌握了此类业务的话语权，成为当仁不让的权威，可以有效主导行业的风向，形成"赢家通吃"的局面，无疑是更大的赢家。当然，这其中仍有不完美的地方，比如苏宁在变现完资产之后，其本身的运营能力能否有效提升，能否实现从简单卖场模式转入更有生命力的体验商业模式，还有待检验；而中信证券的这个私募型准REITS产品虽然从时间性、避税处理和份额可转让性上实现了突破，但毕竟债性特点还是比较明显（比如加上了隐性的兜底），相对来说收益率特点还是迁就了国内短期资本的需求，多少还是有些无奈，短期内还是更适合与大企业的对接。